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金融機関は国債を持っていれば金利がついて、それで例えば預金者に金利の支払いができるが、現金に換えてしまえば、現金には金利がつかないから、預金者に対しても金利をつけることができなくなる。
そこで彼らは、誰か借り手を探して、その金を貸さなければならない。
ところが、現状は企業部門全体で見れば二○兆円ものお金が借金返済に回っている状況だから、ほとんど借り手が見つからない。
Nがいくら資金供給したくても、民間が取りに来ないという状態になってきているということは、それこそ金融政策が限界に達した証拠であり、これ以上Nに期待しても意味がないということである。
そんななかであえてNが国債の買い切りオペを強行すれば、それこそ日銀製の国債価格バブルができるだけとなるだろう。
このような現実にもかかわらず、金融というものを理解していない一部の政治家はNにインフレターゲットを押しつけようとしているし、T大臣に至っては自分の言うことをきかないNの独立性を剥奪しようとまで言い出している。
これは、彼らがバランスシート不況の本質をまったく理解していないことを示している。
借り手も正しい行動をとっている。
貸し手も正しい行動をとっている。
みんなが正しいことをしている。
しかし、これを全部合わせると「合成の誤謬」となって、金融政策が効かず景気実際に、今の日本は、Nが資金供給オペをやろうとしても、銀行側からのオファーが予定額に達しないほど資金需要が低迷している。
いくらNが低金利でお金を貸してくれるといっても、金融機関側としては、そのお金の借り手が見つからないほど資金需要が枯渇しているのである。
前にも述べたように、一九三○年代の大恐慌時も金融政策はまったく効かなくなり、その状況を説明する言葉として「流動性の良」という表現がつくられた。
ただ、当時のエコノミストたちは、かの有名なケインズ氏も含めて、なぜそのような状態になるかの理由づけが極めて不十分だった。
つまり、彼らは金利がゼロ近辺まで下がっても経済がまったく反応を示さなくなる世界があることは確認したが、なぜそうなるのか、また、なぜ金利がそこまで下がる過程において景気がまったく反応しないのかについての説明ができなかった。
この点については、前著でも書いたように、ケインズ自身がお金持ちだったので、当時の企業が利益の最大化から、債務の最小化に経営の軸足を移していたことに気づかなかった可能性がある。
しかし、今回の日本の経験で、「流動性の良」が起きる原因がはっきり示されたわけで、それは企業がバランスシートの修復を最優先課題とした時に発生するということであった。
一九三○年代に始まった「ケインズ革命」のなかで最も理論的に抜け落ちていた部分が一九九○年代の日本の経験でやっと完壁なものとなったのである。
こういう状況のなかでは、金融政策に期待してもしょうがないのである。
いくらゼロ金利で量的緩和をやっても景気が全然良くならないのは、ここに原因があるのであって、これはいくら政治家がNに圧力をかけたところで、それによって景気が良くなる理由はないし、株価が上がる理由もないのである。
ここまでの議論を整理すると、通常の世界、つまり大半の企業が利益の最大化を目的に行動している時には、金利の変動に必ず民間資金需要が反応し、そのような状態では、金融政策で景気をコントロールすべきというマネタリスト的な世界が存在していることになる。
戦後の日本経済は、一九九○年代に入るまではずっとこのような世界にあった。
ところが、何十年かに一回、バブルが発生して崩壊すると、大半の企業は債務の最小化に経営の軸足を移さざるをえず、彼らの資金需要は激減してしまう。
このような時には金利の上下に景気が反応しなくなり、ケインズ的な世界、つまりマネーサプライもＧＤＰも、残った唯一の借り手である政府の財政政策に依存するという世界が存在することになる。
民間資金需要のある通常の世界での財政の出動は、限られた資金を民間と政府で奪い合うことになるので（経済学で言うクラウディング・アウト）、慎むべきである。
その一方で、後者の民間資金需要のない世界では、唯一の借り手である政府がその役割を放棄すると、金融緩和で供給された資金が金融機関を出られなくなり、ＧＤＰもマネーサプライも激減してしまうのである。
そしてその時の経済がどちらの世界にいるかは、民間資金需要と金利が教えてくれる。
前者の場合は旺盛な資金需要から金利は高くなっているだろうし、後者の場合はその逆になっているからである。
実際に二○○一年八月にNが一層の量的緩和に踏み切り、これまで五兆円だった過剰準備を六兆円に、国債の買い切りオペも四○○○億円から六○○○億円に増額した時も、大々的に緩和が打ち出されたにもかかわらず、その効果は株式、為替そして債券市場でも実質一日だけで惨めにも剥落してしまった。
その後は、為替はさらに円高に、株式はさらに安値を更新する動きとなってしまったのである。
この背景には、ここに来て内外の多くの投資家・市場関係者が「今の日本のようなバランスシート不況下の経済では民間からの資金需要がないので、いくらNが金融緩和をしても、これが経済に影響を与えるメカニズム自体が存在しなくなっている」ということに気づき始めていることが挙げられる。
しかもこの数年、Nの金融緩和で景気は良くなると賭けて株式投資をした人たちは、ことごとく損失を被ってしまった。
もしも数年前のマネタリストたちが正しければ、今頃日本経済は力強く回復、拡大に向けて動いていなければならなかったが、現実はまったく逆の方向へ進んでいるからである。
そうした意味では、多くの投資家・市場関係者の間で学習効果があらわれていると言えるのである。
これは一〜二年前に比べれば大きな変化で、当時はまだ海外の多くの人たちが、Nがもう一歩踏み込んで緩和をすれば景気は良くなると信じていた。
なぜここで海外かというと、国内の機関投資家や銀行は、国内に民間資金需要がないことを日々の業務から骨の髄まで知り尽くしていたので、当初からマネタリスト的な発想には乗らなかった。
したがって彼らは、当初から株式市場ではなく債券市場で資金を運用しており、マネタリスト的な発想で株式市場で資金運用をしていた海外の投資家とは対照的だったのである。
実際には金融緩和が効くメカニズムがなくても、海外にはマネタリスト的な発想で金融緩和は効くと信じている人たちが大勢いたので、彼らに働きかければ、金融緩和で株価や為替レートが反応することがあったのである。
これは、昔日本で流行った「おそ松くん」という漫画のなかのチビ太という口の悪い登場人物がよく口にした「バカをバカにしてなぜ悪い」という発想だが、ここに来て、そのようにだまされ続けてきた海外の市場関係者も日本経済の実態に気づき、そのような話に乗らなくなってきたのである。
また現在の米国で、グリーンスパンＦＲＢ議長が年初から三五○ベーシスポイントも金利を下げたにもかかわらず、ＩＴバブルの崩壊で財務内容の改善に追われている米国企業の資金需要がまったくと言っていいほど回復していないことも、マネタリスト的な発想をしてきた人たちにはショックだった。
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